尽管市场对贸易战的担忧甚嚣尘上万银鼎信，但其对美国经济的实际冲击远比宣称的要小。
据追风交易台，花旗在最新研报中表示，美国实际有效关税税率仅为9%-10%左右，远低于约18%的理论税率水平。这意味着关税对通胀和企业盈利的负面影响目前被显著夸大了。
报告称，这背后的核心原因是政策性的“豁免和例外（Carveouts）”，而非市场普遍认为的转运。这表明，较低的关税影响可能是一种政策选择，而非偶然，这对未来市场预期是积极信号。然而，投资者需警惕两大风险：一是企业为规避关税而建立的库存正接近耗尽，可能在未来一两个月内推高商品通胀；二是转运贸易若持续增加，可能引致未来对越南、泰国等国的新一轮关税措施。
报告认为，当前贸易战“雷声大，雨点小”的局面利好风险资产，并为美联储在劳动力市场疲软时降息保留了空间。
名不副实：实际关税税率仅为宣称水平的一半报告指出了一个惊人的差异：根据已宣布的关税清单，花旗经济学家估算的理论有效关税税率（即对所有进口商品加权平均）高达17%-18%万银鼎信，达到了自“斯穆特-霍利关税法”以来的最高水平。
然而，基于美国财政部实际征收的关税数据计算，实现的有效关税税率仅在10%左右。这二者之间存在巨大鸿沟，意味着贸易战的实际影响远没有其“理论水平”看起来那么可怕。
解密差距：政策豁免是主因，转运影响有限报告深入探究了理论与现实之间巨大差距的两个主要原因，并得出结论：“豁免”是更关键的因素。
豁免与例外（Carveouts）： 报告认为，这极有可能是造成关税差距的主要原因。如果关税的实际影响较小是政策制定者有意为之（通过大量豁免），而非意外，那么这种温和的影响将更具持续性，这对市场是 reassuring（令人安心的）。历史数据也支持这一点：在2018年中美贸易战后的2019-2021年间，957家公司提交了163,522项关税豁免申请，批准率高达61%。台积电（TSMC）的芯片就是一个重要的豁免案例。
转运（Transshipments）： 报告通过对美国与中国及亚太七国（越南、泰国、马来西亚、印度、印尼、新加坡、菲律宾）的微观贸易数据分析，发现确实存在转运行为。研究估计，在2025年2月至7月期间，约有450亿美元的货物被转运，主要通过越南和泰国。然而，这一规模的转运对整体关税的拉低作用有限，仅能将有效关税税率降低约1个百分点。因此，转运不足以解释全部的关税差距。
通胀去哪儿了？关税冲击被多重因素“吸收”与关税影响低于预期相对应的是，备受关注的“关税通胀”（tariff-flation）也未如期而至。报告的“关税篮子”商品价格在8月反弹后，其3个月移动平均的年化增长率也仅为温和的2%。报告分析了关税传导不畅的另外两个原因：
库存缓冲即将耗尽： 报告发现，在关税生效前，美国企业进行了大规模的进口囤积。剔除黄金和医药品后，这部分超额进口大约相当于5-6个月的正常进口量。由于最早的关税从2025年2月开始生效，至今已过去数月，这意味着库存缓冲即将用尽。这是一个需要密切关注的风险点，如果未来一两个月商品通胀突然跳升，很可能与库存耗尽有关。
企业利润吸收证据有限： 市场猜测企业可能通过压缩自身利润来吸收关税成本，从而避免将价格转嫁给消费者。但报告发现支持这一观点的证据“相对有限”。数据显示，标普500指数的利润率依然坚挺万银鼎信，即使是等权重标普指数的利润率也保持稳定，并未大幅下滑。这进一步印证了核心观点：并非企业牺牲利润消化了高额关税，而是企业实际承受的关税冲击本身就比想象中要小。
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